对于短期宏观经济稳定问题，我们习惯于在供给平稳调整的前提下，主要是通过需求端来审视经济。然而，能够更均衡地考虑供需两面的方法，在应对当下的通胀挑战时至关重要。今天，我利用国际清算银行（BIS）本周发布的公告，以均衡的视角评估全球经济软着陆的可能性。

  图1戏剧性地表明经济供给端对于解释当前通胀的重要性。尽管经济从疫情引发的衰退趋势中强劲复苏，实际GDP仍然低于疫情前的趋势。在发达经济体（图1，左侧面板）和新兴市场经济体（图1，右侧面板）中都是如此。事实上，新兴市场经济体（EMEs）在2021年年中已经经历了新一轮的GDP增长放缓。

  图1强化了这样一个信息，即 近期的通胀飙升不单单是过剩需求盖过疫情前经济中的供给趋势的叙事。相反，这是一个供给能力变弱导致没能跟上复苏趋势的问题。 图1也反映了俄乌冲突爆发后能源和食品的额外供给冲击所起的作用，以及奥密克戎的影响。

  供给瓶颈和相关的“牛鞭效应”目前表现出缓解的迹象。然而，要衡量全球经济对货币政策紧缩的可能反应，并评估“软着陆”的可能性，我们应该把网撒得更大，并考察经济中更广泛的结构性因素，包括劳动力市场。

  在2021年12月举行的上一次G20研讨会上，我阐述了经济供给端（尤其是劳动力市场）在决定通胀发展过程中的重要性：

  供给瓶颈几乎霸占了所有新闻头条，但G20轮值主席国印尼所选定的讨论主题（“共同恢复，更强复苏”）也促使我们思考疫情带来的长期结构性变化和相应的政策措施。这很适合我们现在对未来通胀发展的展望。我认为，长期结构性问题，尤其是劳动力市场中的结构问题，对于未来的规划至关重要。

  自从我讲了这一些内容，劳动力市场的重要性在近期的通胀飙升中变得愈加明显。一些指标表明，发达经济体的劳动力市场吃紧。失业率处于疫情前的水平或更低，并且相对于以往的复苏，职位空缺率异常地高。但并非所有指标都恢复到疫情前的水平。

  通过贝弗里奇曲线能够准确的看出当前通胀飙升的特殊性质，该曲线显示了失业率和职位空缺之间的关系。通常情况下，经济活动的变化会表现为沿着贝弗里奇曲线移动，在经济活动强劲的时期，劳动力需求的增加与失业率的降低和职位空缺率的增加紧密关联。然而，自疫情爆发以来，美国的贝弗里奇曲线，左侧面板）。这在某种程度上预示着在相同的失业水平下，市场较以前提供了更多的工作机会。最近几个月，英国的贝弗里奇曲线也出现了漂移，与美国类似（图2，右侧面板）。能确定的是，并不是所有地区的贝弗里奇曲线都在移动。在日本和欧元区，没有向右移动的迹象。

  贝弗里奇曲线右移的传统解释是岗位和技能之间的劳动力市场错配——大金融危机后工人从房地产行业向别的行业的重新分配就是例证。然而，这种传统的解释并不符合这样一个事实，即在疫情期间失业人数最多的服务部门，职位空缺增加最多。因此，单纯的部门再分配叙事似乎是不够的。相反， 将贝弗里奇曲线的移动视为劳动力市场遭受到基础广泛的负面供给冲击可能更准确，这表明劳动力供给普遍下降。

  对于决策者来说，弄清这些劳动力市场的动态是一项重要任务。也许从这样一个前提出发能解决该问题，即企业和工人是经济中错综复杂的关系网络的一部分，而关系资本是整个经济的“粘合剂”。Barry Eichengreen在这样的一个问题上写得很有说服力。将我们所有人（同事，邻居，工人，雇主）联系在一起的纽带，并不是简单的工资授受而已。一旦这些关系被打破，我们将无法利用原有的关系资本储备将碎片重新组合起来。 贝佛利奇曲线的跨国差异表明，受疫情影响的劳动力市场参与决策存在潜在差异（例如，工作保留计划的差异），对工作本身的普遍态度也有几率发生转变。

  出于这些原因，创纪录的高职位空缺率和紧张的劳动力市场状况最好被视为反映了劳动力市场的不利供给冲击，而不仅仅反映了强劲的需求。

  用菲利普斯曲线分析这一问题比较有效，它描绘了通胀和失业率之间向下倾斜的实证关系。在没有一点供给干扰的情况下，伴随着失业率下降，通胀适度增长（图3，左侧面板）。然而，如果失业率的下降还伴随着由供给瓶颈和劳动者参与减少引起的不利供给冲击，那么由于菲利普斯曲线的右移，与较低失业率相关的通胀率可能会更高（图3，中间面板）。

  向右移动的一个后果是，以前无通胀（或适度通胀）的失业水平将与高通胀水平联系在一起。如果更高水平的通胀持续存在，甚至有极大几率会出现短期通胀预期的向上漂移，以及菲利普斯曲线的向上漂移，正如弗里德曼在1967年的AEA演讲中所描述的那样。 通胀不受控制的时间越长，后视性的通胀预期就可能变得越高，因此导致更高的通胀 （图3，右侧面板）。

  为了抑制通胀，我们的任务是让需求回归供给。正如我们在今年的BIS年度经济报告中所指出的，央行需要将政策利率调整到更合适的水平，并且要迅速果断地采取行动，以防止通胀制度从低到高的转变。

  推荐阅读 - 国际清算银行年报（2022）引言部分：刻不容缓；国际清算银行年报（2022）第一部分：旧挑战，新冲击；国际清算银行年报（2022）第二部分：透视通胀；国际清算银行年报（2022）第三部分：未来货币体系——Crypto为什么不行？CBDC为什么可以？

  展望未来，核心问题是央行能否在不引发衰退的情况下通过降低通胀实现软着陆。这样的一个问题的答案取决于通胀对经济松弛的敏感程度，以及通胀预期对需求降温的反应速度。

  以往紧缩周期的证据有助于进一步评估硬着陆的风险。在这里，我将借鉴BIS本周发布的公告。图4左侧面板（“蛛网图”）展示了一项基于1980年至2018年期间19个发达经济体（AEs）和6个新兴市场经济体（EMEs）的70项紧缩政策的分析，其中“紧缩时期”被定义为至少连续三个季度出现名义政策利率上调并在政策利率见顶时结束的时期。蛛网图比较了导致硬着陆和软着陆实例的初始经济情况。在这种比较中，硬着陆被定义为在利率见顶后的三年内紧缩导致衰退（连续两个季度GDP负增长）的事件；否则，被归类为软着陆。

  蛛网图中的网格指的是各变量特定于国家的历史分布百分位数。黑点显示了我们目前所处的位置，定义为各国最新可用数据点的中位数。

  蛛网图中红色多边形的顶端对应于最终以硬着陆结束的紧缩事件中每个变量的样本中位数。类似地，蓝色多边形的尖端对应于最终以软着陆结束的紧缩事件的每个变量的样本中位数。

  当我们将今天的情况与红色和蓝色多边形作比较时，我们会得到软着陆可能性的综合记分卡。一方面， 过去的始于高GDP增长和高职位空缺（这是许多经济体的典型现状）的紧缩周期之后通常是软着陆。然而，目前有许多其他指标更符合硬着陆，如迅速增加的通胀率，低期限利差和迅速增加的家庭债务与GDP的比率。

  政策利率的轨迹也关系到我们是会软着陆还是硬着陆，如图4右侧面板所示。该图根据名义利率上升的轨迹比较了硬着陆和软着陆的情况。

  我们可以从过去的加息中吸取一些教训。我们正真看到，在较长时期内，政策利率的大幅度上升通常与更大的硬着陆发生率相关。前两栏（图4，右侧面板）显示了整个紧缩周期中政策利率的总体上升，包括名义利率和真实利率。不出所料， 政策利率的大幅度上升与更高的硬着陆发生率相关。

  方框图的其余部分显示了提前加息的后果，其中“提前加息”的定义是，在紧缩周期的前两个季度，名义政策利率上升占总体上升的比例。我们正真看到， 提前加息比推迟加息更有可能带来软着陆。

  目前，有两个因素可能会增加软着陆的几率。首先， 需求转向对利率敏感的部门，如耐用品和住房，可能增加了总需求对货币政策的反应。 其次，在一些国家出现创纪录的 高职位空缺率和低参与率的情况下，紧缩政策可能会削减过剩的劳动力需求，而不会导致就业大幅萎缩。

  根据之前的菲利普斯曲线分析，需求对利率更高的敏感度转化为更陡的菲利普斯曲线，因此适度的紧缩可以在有需要的地方抑制通胀，避免在广泛的经济领域出现不必要的反应。假设通胀对松弛相当敏感（根据上世纪70年代的高通胀时期进行了校准），预期是后视的，供给因素持续存在，那么依照国家的不一样的情况，各发达国家的产出缺口需要在两年内缩小1.6%至2.3%，才能使整体通胀达到目标（图5，右侧面板）。此外，随着食品和能源价格企稳，非核心通胀率将逐渐下降，从这个意义上说，让通胀率回到目标水平将意味着产出收缩幅度大幅缩小（0.4%至1.6%）。这是最乐观的情况。然而，各国的衰退风险将主要根据菲利普斯曲线的右侧面板展示了降低通胀的产出成本。

  然而，尽管住房需求对利率的高敏感度有助于降低通胀，但这可能是一把双刃剑，因为这种影响会通过金融系统传递。随着政策利率上升，金融状况趋紧，高债务水平无疑会加强金融市场对货币政策收紧的反应。目前，家庭的偿债率（Debt service ratio）非常高，反映了近几十年来长期宽松的金融环境。虽然在大金融危机期间处于风暴中心的国家降低了家庭债务水平，但那些在危机期间遭受损失较少的经济体的家庭债务水平持续上升。因此，如图6所示，许多经济体的家庭偿债率处于历史高位。

  全球金融环境已经明显收紧，而货币政策正常化仍在进行中。新兴市场面临美元走强和相关金融紧缩带来的额外挑战。新兴市场的这些脆弱性反映在汇率变动和宏观金融动态之间的联系上。特别是，EMEs货币的价值变化与其本币债券收益率变化之间有高度显著的系统性负相关关系。如图7所示，EMEs的汇率贬值与债券收益率上升有关，反之亦然，图7中显示了EMEs主权收益率上升与美元走强之间的强相关性。

  图7 新兴市场经济体的长期利率对全球金融状况的变动敏感，尤其是对美元汇率变动

  BIS已向G20提交了一份关于宏观金融稳定政策框架的报告，概述了国家当局如何制定政策框架来应对全球金融形势带来的挑战。这些挑战对于新兴市场经济体来说无疑比对于发达经济体来说更为严峻，因为新兴市场经济体的金融市场往往欠发达，有效制度安排（effective institutional arrangements）的历史也较短。正如我们在最近的报告中概述的那样，有效的宏观金融稳定框架（MFSFs）将货币、财政和宏观审慎政策与外汇干预和资本流动管理措施（CFMs）结合在一个整体框架内。

  其目的是防止宏观经济和金融力量的相互作用使经济脱轨，并破坏宏观经济和金融稳定。这需要先发制人（ pre-emptive）的宏观金融稳定政策来抵御脆弱性，并在繁荣时期建立政策缓冲，以便在经济不景气时能够更好的降低脆弱性。 依托一整套政策对于实现平衡性良好的方法和避免单个政策负担过重至关重要。 外汇干预以及专门设计的宏观审慎政策措施和CFMs将特别有助于应对一直在变化的外部金融状况的后果。

  在当前关头，货币政策与控制通胀的第一个任务绑在一起，应对金融后果的负担就落在了框架的别的部分。挑战在于解决过去几十年积累的宏观金融脆弱性。所有这些都突显了MFSFs的好处，它能提前缓解脆弱性的累积，并建立政策缓冲，以便在承压时期使用。

  近几十年来，新兴市场国家加强了这方面的政策框架。这可能为往后的艰难旅程提供了一些缓冲。然而，鉴于全球经济正面临的风暴，对强有力的国际合作和有效的全球金融安全网的需要比以往任何一个时间里都更加迫切。

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